EuGH zur Stimmrechtszurechnung: „Abgestimmtes Verhalten“ nach § 34 Abs. 2 WpHG unionsrechtswidrig

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Mit Urteil vom 12. Februar 2026 hat der EuGH in der Rechtssache C-864/24 (Valora Effekten Handel) eine grundlegende Entscheidung zur Auslegung der Transparenzrichtlinie getroffen. Im Mittelpunkt stand die Frage, ob die deutsche Regelung zur Stimmrechtszurechnung bei abgestimmtem Verhalten (sog. Acting in Concert) „in sonstiger Weise“ im Sinne des § 34 Abs. 2 Satz 1 Fall 2 WpHG mit dem Unionsrecht vereinbar ist. Das Urteil hat diese Frage verneint, was erhebliche Auswirkungen auf die Praxis haben dürfte und den Gesetzgeber möglicherweise zum Handeln zwingt.

Hintergrund

Aktionäre der Valora Effekten Handel AG fochten Beschlüsse der ordentlichen Hauptversammlung 2018 an. Das LG Mannheim wies die Klage ab. Das OLG Karlsruhe wies die Berufung der Anfechtungskläger mit der Begründung zurück, die Kläger seien wegen umfassenden Rechtsverlusts nicht anfechtungsbefugt, da sie gegen ihre Mitteilungspflichten aus §§ 33, 34 WpHG verstoßen hätten.

Das OLG hat entschieden, dass die Kläger und ein weiterer Aktionär in den Jahren 2017 bis 2019 ihr Verhalten „in sonstiger Weise“ abgestimmt hätten. Grundlage dieser Einschätzung waren u.a. identische Postadressen auf Klägerseite. Zudem ließen sie sich in Hauptversammlungen durch dieselben Personen vertreten. Hinzu kamen eine koordinierte Ausübung des Rederechts in den Hauptversammlungen, gemeinsame Ziele bei der Besetzung von Organen sowie erhebliche personelle, institutionelle und wirtschaftliche Verflechtungen. Die Gesamtheit der von den Klägern gehaltenen Stimmrechte habe 2017 die Meldeschwellen zunächst überschritten und sei 2018 wieder unter diese gefallen, ohne dass die erforderlichen Mitteilungen an die BaFin erfolgt seien.

Mit Beschluss vom 22. Oktober 2024 hat der BGH das Verfahren ausgesetzt und dem EuGH zur Vorabentscheidung vorgelegt, weil unklar war, ob die aktuelle deutsche Regelung des Acting in Concert in der Form der Abstimmung in sonstiger Weise mit dem EU-Recht vereinbar sei.

Unionsrechtliche Ausgangslage

Die Transparenzrichtlinie (2004/109/EG) verpflichtet die Mitgliedstaaten, eine Regelung im nationalen Recht umzusetzen, wonach Aktionäre das Erreichen sowie das Über- oder das Unterschreiten bestimmter Beteiligungsschwellen (u.a. 5 %, 10 %, 15 %) dem Emittenten mitteilen müssen. Art. 10 Buchst. a regelt dabei die Zurechnung von Stimmrechten Dritter, d.h. die Berücksichtigung von Stimmrechten, die nicht dem Meldepflichtigen selbst, sondern einem Dritten gehören: Wer mit einem anderen eine Vereinbarung getroffen hat, langfristig eine gemeinsame Geschäftspolitik zu verfolgen und Stimmrechte einvernehmlich auszuüben, muss sich dessen Stimmrechte zurechnen lassen und entsprechende Mitteilungspflichten beachten.

Durch die Änderungsrichtlinie (2013/50/EU) wurde das Regelungsregime vollharmonisiert. Der neu eingefügte Art. 3 Abs. 1a verbietet den Mitgliedstaaten seither grundsätzlich, strengere Anforderungen als die in der Transparenzrichtlinie festgelegten vorzusehen. Ziel dieser Vollharmonisierung war die Steigerung der Rechtssicherheit und die Verringerung des Verwaltungsaufwands für internationale Investoren.

Von diesem grundsätzlichen Verbot sieht die Richtlinie jedoch eng begrenzte Ausnahmen vor. So dürfen Mitgliedstaaten weiterhin strengere Vorschriften anwenden, wenn diese im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen oder anderen Transaktionen stehen, die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen.

Deutsche Umsetzung

§ 34 Abs. 2 S. 1 WpHG sieht eine Stimmrechtszurechnung wegen Acting in Concert in zwei Fallgruppen vor:

• Fall 1: Zurechnung bei einer Vereinbarung, durch die der Meldepflichtige und ein Dritter ihr Verhalten in Bezug auf den Emittenten abstimmen.
• Fall 2: Zurechnung bei einem „in sonstiger Weise“ abgestimmten Verhalten, auch ohne Vereinbarung. Nach § 34 Abs. 2 S. 2 WpHG setzt ein abgestimmtes Verhalten voraus, dass sich die Beteiligten über die Ausübung von Stimmrechten verständigen oder mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung des Emittenten in sonstiger Weise zusammenwirken.

Der deutsche Gesetzgeber orientierte sich bei der Formulierung von § 34 Abs. 2 WpHG am Wortlaut des § 30 Abs. 2 WpÜG, der die Übernahmerichtlinie ins deutsche Recht umsetzt.

Entscheidung des EuGH

Der BGH legte dem EuGH die Frage vor, ob Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Transparenzrichtlinie § 34 Abs. 2 Satz 1 Fall 2 WpHG entgegensteht, wonach für eine Stimmrechtszurechnung keine Vereinbarung erforderlich ist, sondern ein in sonstiger Weise abgestimmtes Verhalten ausreicht.

Der EuGH stellte zunächst den Grundsatz fest: Den Mitgliedstaaten ist es grundsätzlich verwehrt, bei den Mitteilungspflichten strengere Anforderungen vorzusehen als auf europäischer Ebene festgelegt. Der deutsche Gesetzgeber darf mithin nicht über das hinausgehen, was der europäische Richtliniengeber vorgibt. Dieses Verbot besteht lediglich dann nicht, wenn die strengeren nationalen Anforderungen in Rechts- oder Verwaltungsvorschriften vorgesehen sind, die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen stehen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen.

Diese Ausnahme sah der EuGH als nicht erfüllt an, denn die Ausnahme erfasse nur solche Vorschriften, die spezifisch an Übernahmeangebote, Zusammenschlüsse oder andere kontrollrelevante Transaktionen anknüpfen. Vorschriften, die – wie § 34 Abs. 2 WpHG – lediglich bei einer potenziellen Mitteilungspflicht Anwendung finden und damit unabhängig vom Vorliegen einer solchen Transaktion gelten, fielen hingegen nicht unter die Ausnahme.

Entscheidend sei nicht der Wortlaut der nationalen Vorschrift, sondern ihr Anwendungsbereich. Aus den Angaben des vorlegenden Gerichts ergebe sich, dass § 34 Abs. 2 Satz 1 Fall 2 WpHG in allen Fällen einer potenziellen Mitteilungspflicht gemäß Art. 9 der Transparenzrichtlinie Anwendung finde. Es sei daher nicht ersichtlich, dass diese Vorschrift in einem direkten Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen die Kontrolle betreffenden Transaktionen stehe.

Der EuGH wies zudem das Argument zurück, aus der Entstehungsgeschichte der Richtlinie 2013/50 ergebe sich, dass nationale Vorschriften wie § 34 Abs. 2 WpHG bewahrt werden sollten. Selbst wenn ein solcher Wille bestanden hätte, könne dies keine andere Auslegung rechtfertigen.

Das Urteil hält folglich im Ergebnis fest, dass § 34 Abs. 2 Satz 1 Fall 2 WpHG gegen das Vollharmonisierungsgebot der Transparenzrichtlinie verstößt, soweit er eine Stimmrechtszurechnung bereits bei einem „in sonstiger Weise“ abgestimmten Verhalten bei allgemeinen Mitteilungspflichten außerhalb konkreter Übernahmesituationen vorsieht.

Praktische Konsequenzen

Ein bloßes faktisches Zusammenwirken ohne eine (ausdrückliche oder konkludente) Vereinbarung reicht nach einer europarechtlichen Auslegung nicht aus, um im Rahmen von Stimmrechtsmitteilungen eine Zurechnung von Stimmrechten Dritter zu begründen. Allein entscheidend ist das Vorliegen einer Vereinbarung im Sinne des Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie.

Um Sanktionen aufgrund von unterbliebenen Stimmrechtsmitteilungen zu verhängen, dürften zukünftig die Anforderungen an den Nachweis einer „Vereinbarung“ in der Praxis steigen.

Zu beachten ist, dass die Entscheidung nur die allgemeinen Mitteilungspflichten nach dem WpHG betrifft, nicht aber das Übernahmerecht. Dies folgt aus den oben bereits zitierten Ausnahmen in der Transparenzrichtlinie selbst: Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii erlaubt strengere nationale Vorschriften ausdrücklich dann, wenn sie im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten und anderen kontrollrelevanten Transaktionen stehen. Für § 30 Abs. 2 WpÜG gelten daher weiterhin die strengeren Acting in Concert-Regeln.

Offen bleibt, wie mit laufenden Verfahren umzugehen ist, die auf § 34 Abs. 2 Satz 1 Fall 2 WpHG gestützt wurden. Da EuGH-Entscheidungen nach ständiger Rechtsprechung grundsätzlich ex tunc wirken – also rückwirkend das Unionsrecht verbindlich auslegen und entgegenstehende nationale Regelungen dann nicht mehr anwendbar sind –, dürften Gerichte die Entscheidung auch in bereits anhängigen Verfahren zu berücksichtigen haben.

Bewertung und Ausblick

Das Urteil des EuGH unterstreicht durch die enge Auslegung der Ausnahmetatbestände den Willen des Unionsgesetzgebers zur Vollharmonisierung der Mitteilungspflichten im Bereich der Beteiligungstransparenz.

Während die EU-weite Harmonisierung vor dem Hintergrund der angestrebten Kapitalmarktunion grundsätzlich zu begrüßen ist, bedeutet die Entscheidung zunächst einen Rückschritt bei der Beteiligungstransparenz. Wo der Beweis einer (insbesondere konkludent getroffenen Vereinbarung) schwierig zu führen war, behalf man sich in der Vergangenheit mit einem Bezug auf die Abstimmung „in sonstiger Weise“. Dies ist nun nicht mehr ohne weiteres möglich. Es bleibt aber abzuwarten, ob ein bloßes faktisches Zusammenwirken in der Gerichtspraxis bereits als eine zumindest konkludent getroffene Vereinbarung qualifiziert werden kann.

Jedenfalls muss man sich davon verabschieden, dass § 34 WpHG und § 30 WpÜG in der Verwaltungspraxis gleichlautend angewendet werden und bei gleichem Sachverhalt auch stets die gleichen Rechtsfolgen auslösten.